本报告主要通过对2020年2月再融资政策调整的内容进行梳理，重点分析了其对定增市场的主要影响，并对定增市场发展和定增事件效应进行了深入研究，最后对可能受此次政策调整影响明显的股票和基金进行整理，主要结论如下： √本次再融资政策在再融资条件、非公开发行定价机制和锁定期等多方面进行了重大调整，将从刺激创业板再融资需求、激发定增市场整体活力、提升市场规范化程度等不同层面对定增市场产生重要影响。
√目前，定增市场在融资规模方面以主板市场占比最高，定增次数最多的前5 个行业依次是机械、基础化工、电子元器件、医药和计算机，企业性质方面以民营企业占比最高，项目融资和融资收购其他资产是占比最高的两类定增目的。
√在定增事件效应测算方面，预案公告日、中小板市场定增、重大资产重组类定增、低估值样本、首次大幅破发等事件具有较明显的正面事件效应。
√根据方案进度、估值等条件，整理了51家创业板中可能发行定增的上市公司，并筛选65家已获批复但未发行的定增标的和63家未获批复的定增标的。
√根据投资主题、持仓情况等条件，整理了42只定向增发主题公募基金和47只重仓持有定增相关股票的公募基金。
风险提示：本报告结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险；本报告所提及个股仅表示与相关主题有一定关联性，不构成个股投资建议。
一、再融资政策调整的主要内容
2020年2月14日晚间，一直备受市场高度关注的再融资新政正式落地。根据中国证监会网站的公告，为深化金融供给侧结构性改革，完善再融资市场化约束机制，增强资本市场服务实体经济的能力，助力上市公司抗击疫情、恢复生产，证监会发布《关于修改<；上市公司证券发行管理办法>；的决定》《关于修改<；创业板上市公司证券发行管理暂行办法>；的决定》《关于修改<；上市公司非公开发行股票实施细则>；的决定》（以下简称《再融资规则》），自发布之日起施行。
此次再融资制度部分条款调整的核心内容主要包括拓宽创业板再融资服务覆盖面、优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者和适当延长批文有效期等多个方面，我们对此进行了梳理，具体如表1所示，具体条文修订对比可参见附录一，对定增相关政策的历史演变可参见附录二。
二、再融资政策调整对定增市场的主要影响
把这次再融资政策调整的正式稿与去年11月的征求意见稿进行比较可以发现，正式稿几乎全部采纳了征求意见稿的内容，包括市场最为关注的核心条款——定价机制和锁定期，政策调整力度可谓是相当大的，在某种程度上甚至是超预期。我们认为，再融资政策调整将对定增市场产生重要影响，具体包括：
第一，再融资门槛减低，有助于刺激创业板市场的定增活动。这次再融资政策调整主要从三个方面放宽创业板再融资条件，包括取消了连续2年盈利的定增发行条件限制、取消在公开发行上的资产负债率要求和将前次募集资金使用进度及效果调整为信息披露要求。其中，影响较大的是第1点。这相当于支持创业板亏损公司可以定增再融资，甚至是借壳上市，短期可能会利好亏损的创业板公司。不过，随着注册制的逐渐推进，市场上的壳资源价值大概率会逐渐降低。之前无论是定增次数还是融资规模，创业板均弱于主板和中小板。随着这次定增门槛的降低，我们预期在中短期内创业板的定增活动可能会增加。
第二，定价机制、股份锁定期和减持限制进行了重大调整，整体定增市场将会被重新激活。这次定增政策最重大的调整就在三方面：发行价格不低于前20日的9折调低为8折、定增锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月、定增股份不受减值规则限制。2017 年以来，导致定增市场投资大幅降温的最核心因素，无非是折扣率的摊薄和锁定减持风险的上升。此次再融资制度的调整无疑是直指这两大痛点，有助提升折扣安全垫和降低退出难度和风险，必然有利于吸引各类资金参与再融资市场的投资业务，改变现在定增市场的窘境。此外，再融资批文有效期从6 个月延长至12 个月，增加了上市公司、投行发行和投资人之间博弈窗口期。总而言之，上述这些调整是监管红利释放最明显的地方，相信曾经达到万亿级的定增一级半市场将会被再次激活。
第三，投资对象数量上限提升至 35 名，有助于吸引小产品直接参与定增。另外一个值得关注的政策变化是，单一定增项目的投资对象数量上限由之前主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过 10 名和 5 名，统一调整为不超过 35 名。我们认为，这一调整将带来两个方面的变化：一是单个项目对象数量上限大幅提升，意味着单家份额可以下降很多，有助于吸引更多小规模产品直接参与定增，直接节省拼单和通道费用；二是有利于扩大可参与定增的投资对象数量范围，一定程度上可降低募集不足的风险。
第四，首次明文禁止兜底协议，有助提升定增市场规范化程度。所谓兜底定增，是指由发行人的控股股东、实际控制人或其关联方向定增股份认购对象承诺保底保收益。在2016年下半年定增最火爆的市场环境下，某些固定收益偏好的资金比较热衷参与此类兜底定增。而实际上，“兜底定增”一直备受争议，也蕴含着法律及政策风险，比如兜底定增是否具有法律效力、兜底行为是否属于利益输送、兜底失败或会产生扯皮纠纷等等。在这次《上市公司非公开发行股票实施细则》的修订中，直接增加一条：“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。”这将有助提升定增市场规范化程度，为解决源于兜底协议的纠纷提供了制度依据。
第五，规则适用上的新老划断，以是否完成发行为界，可能会利好尚未完成定增发行的标的。在去年11月的征求意见稿中，在“新老划断”规则适用上以是否获得证监会批准回复为界。而这次正式稿直接明确，新规施行后，再融资申请已经发行完毕的，适用修改之前的相关规则；在审或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的，适用修改之后的新规则，上市公司履行相应的决策程序并更新申请文件或办理会后事项后继续推进，其中已通过发审会审核的，不需重新提交发审会审议，已经取得核准批文预计无法在原批文有效期内完成发行的，可以向证监会申请换发核准批文。从某种程度上，这一调整更显公平，可能利好尚未完成定增发行的标的。根据wind资讯统计，自2018年1月1日至2020年2月16日，剔除已经实施、停止实施、未获通过的样本后，余下定增预案合计438个，涉及 354 家上市公司，预计融资规模超过 8551亿元，这些项目有望率先受益于此次再融资新规。
三、定增市场发展与特征分析
1、定增实施次数与融资规模
我国股票定向增发最早出现在2006年，之后逐渐受到市场关注，成为上市公司再融资的主要方式之一。图1统计了2006年至2019年定增实施次数和融资规模。可见，2015年的实施次数最高，超过850次；2016年的定增融资规模最多，超过18000亿元。后来，由于受监管政策不断收紧的影响，定增市场在2016后迅速降温，实施次数和融资规模明显减少，在2019年分别降至约200次和6000亿元。从每年实施次数的板块占比来看，2013年主板市场的次数明显更多，之后中小板和创业板的实施次数开始增加，目前两者之和大致与主板相当；从每年融资规模的板块占比来看，主板市场的比例明显一直占优，目前占比接近三分之二。
图2是不同板块在定增实施次数和融资规模方面的整体占比。可见，主板市场的实施次数占比达到53%，融资规模占比达到74%；中小板市场和创业板的实施次数占比分别为28%和19%，，融资规模占比分别为达到19%和7%。
2、行业分布特征
我们根据中信一级行业对样本进行行业分布特征分析，结果如图3所示。从行业分布看，定增次数最多的前5个行业依次是机械、基础化工、电子元器件、医药和计算机；定增次数最少的前5个行业依次是银行、非银行金融、煤炭、餐饮旅游和石油石化。
3、企业性质与定增目的特征
我们分析了样本的企业性质和定增目的特征，具体如图4所示。从企业性质的特征看，民营企业占比最高，达到55%；地方国企和央企占比分别为23%和13%，两者合计占为36%，仍然低于民企。从定增目的的特征看，项目融资和融资收购其他资产是占比最高的两类，占比分别为35%和26%，配套融资、补充流动资金和集团公司整体上市的占比分别为19%、7%和4%。
四、定增事件效应测算
为了分析定增相关的事件性投资机会，我们从多个不同维度对事件进行定义，然后采用事件分析方法测算事件效应，具体细节是：第0天为事件日后首个交易日，第1天为事件日后第二个交易日，如此类推至第61个交易日；在不同区间段分别计算平均累计绝对收益率和平均累计相对收益率，其中，相对收益以万得全a指数（881001.wi）为基准；样本时间区间为200901-201912。
1、不同事件日
上市公司完成一次定增发行通常需要经历多个不同的阶段，其投资效果也会存在较大差异。根据定增过程涉及的不同时间节点，我们选择5个重要节点作为事件日，具体包括预案公告日、股东大会通过日、发审委通过公告日、证监会核准公告日和定增股份上市公告日，事件效应的测算结果如图5所示。从中可知，与其他事件日相比，预案公告日的事件效应最明显，60日的平均累计绝对收益率和相对收益分布约为8%和4%；定增股份上市公告日的事件效应相对最弱。基于这个结果，若无特殊说明，本报告余下部分的事件效应测试均以预案公告日为事件日。
2、不同板块
为比较不同板块的事件效应差异，我们把样本分为主板、中小板和创业板三类，具体是测算结果如图6所示。可见，整体而言，三类板块都存在比较明显的正向事件效应，效应强度从大到小依次是中小板>；创业板>；主板，60日的平均累计绝对收益率分别为9.4%、9.1%和6.2%，60日的平均累计相对收益率分别为5.8%、5.6%和3.1%。
3、是否属于重大资产重组
定增目的是影响定增事件投资收益的重要因素。如图4所示，定增目的可分为9类。考虑到配套融资一般是从属与某个定增目的和样本数量在不同定增目的间存在较大差异，因此，我们剔除配套融资样本后，将余下样本分为重大资产重组和非重大资产重组两类，样本占比大致相当。其中，重大资产重组类包括公司间资产置换重组、集团公司整体上市、壳资源重组、融资收购其他资产和实际控制人资产注入等5种定增目的，其余定增目的属于非重大资产重组，具体包括项目融资、补充流动资金和引入战略投资者。事件效应测算结果如图7所示。
从图7可知，重大资产重组类的正向事件效应更为明显，60日的平均累计绝对收益率和平均累计相对收益率分别达到11.4%和8.1%，均显著高于非重大资产重组的5.2%和1.7%。
4、控股股东是否参与
定增的发行对象一般包括大股东、大股东关联方、机构投资者和自然人等。其中，大股东在内部信息方面具有优势，其是否参与定增是各方比较关心的问题。为此，根据定增项目是否有控股股东参与，我们将样本分为两类，分别测算其事件效应，结果见图8。
从图8可知，控股股东是否参与都产生明显的正向事件效应，控股股东不参与的事件效应略强；控股股东参与和不参与的60天平均累计收益率分别为7%和8.1%，平均累计相对收益率分别为3.3%和5.1%。
5、不同相对估值
估值是投资者在投资决策中经常考虑的重要因素。我们用e/p（ttm）作为估值指标，根据董事会预案日的个股估值与行业估值进行比较。如果个股 e/p（ttm）高于同期行业指数 e/p（ ttm），则样本属于低估值；如果个股 e/p（ttm）低于同期行业指数 e/p（ ttm），则样本属于高估值。两类样本的事件效应分析结果如图9所示。
从中可知，两类样本都产生明显的正向事件效应，低估值样本的正向事件效应显著强于高估值样本；两类样本的60天平均累计收益率分别为8.2%和6.8%，平均累计相对收益率分别为6.1%和2.8%。
6、首次破发幅度
在定增实施前，股票市场价格可能与定增发行价存在倒挂，即破发现象。为了研究定增破发事件是否存在投资机会，我们以预案公告日至证监会审核通过日为观察窗口，将窗口里的股票价格（后复权）与发行价（后复权）进行对比，计算破发幅度，首次达到相应幅度的交易日为事件日；根据首次破发幅度从低到高将样本分为7组，分别为：[-5%，0）、[-10%，-5%）、[-15%，-10%）、[-20%，-15%）、[-25%，-20%）、[-30%，-25%）、（-∞，-30%）。
各组的事件效应测算结果如图10所示。从中可知，首次破发事件在观察窗口里存在显著的正向事件效应；破发幅度越大，正向事件效应大致越强（破发幅度超过30%以上的那组单调性略差）；首次破发幅度在25%至30%的样本表现最强，60天平均累计绝对收益率和相对收益率26.2%和16.7%。
五、可能发行定增的创业板公司
再融资新政降低了创业板发行定增的门槛，我们梳理了创业板中未来有可能进行定增融资的股票。对于过去两年内发布过定增预案但未成功发行从而终止发行的公司来说，在融资新政发布后，有可能再次发布新的定增方案。我们筛选了创业板近两年发布定增预案但目前定增终止的公司，若某公司在两年内多次发布定增预案，我们仅取最新一次的数据，结果共有51家创业板公司，如表2所示。
六、当前定增项目梳理
根据新规的要求，再融资新规施行后，再融资申请已经发行完毕的，适用修改之前的相关规则；在审或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的，适用修改之后的新规则。我们以是否获得证监会核准批复为条件，对全a股市场定增相关标的进行梳理。
首先，我们筛选了近半年已获得证监会核准批复的定增相关标的，即在2月14日以前定增方案已获得证监会核准但仍未发行的标的，共有65个，如下表3所示。
接下来，我们筛选了近一年已发布定增预案但仍未获得证监会核准批复的定增相关标的，即2月14日以前处于董事会预案、股东大会通过、发审委通过等状态但仍未获得证监会核准批复的定增相关标的。我们用e/p（ttm）作为估值指标，将最近一日交易日（2020.2.14）个股估值与行业估值进行比较。如果个股e/p（ttm）高于同期行业指数e/p（ttm），则个股属于低估值；如果个股e/p（ttm）低于同期行业指数e/p（ttm），则个股属于高估值。选取低估值的63只个股，结果如表4所示。
七、定增相关的公募基金
随着再融资政策的放宽，定增市场有望再次获得投资者的青睐，市场上定增主题基金将为投资者分享定增收益提供途径。根据wind的分类，定向增发主题基金共有42只。其中，规模最大的是东方红睿泽三年定开，其规模为83.16亿元。具体如表5所示。
除了定增主题基金外，我们还可以关注重仓持有定增标的股票的基金。我们筛选出2019年内有发布定增预案的股票（即处于董事会预案、股东大会通过、发审委通过、证监会核准状态但仍未实施定增的股票）作为目标标的，然后选择普通股票型、偏股混合型、平衡混合型和灵活配置型四类基金，获取其最新一期（2019q4）前十大重仓股票及持仓权重（股票市值占基金资产净值的权重），判断前述股票是否在这些基金的前十大持仓中，并将基金前十大持仓中发布定增预案股票的权重相加，作为基金持有定增相关股票的权重，将持有定增相关股票的权重和大于15%的基金认为是重仓持有定增相关股票的基金。
筛选出的重仓持有定增相关股票的基金共有47只，其中持有定增相关股票权重最高的为广发小盘成长基金，权重和达到了38.86%，其规模为46.41亿元，近三年的年化收益率为29.84%，年化波动率为24.19%，夏普比率为1.23。具体如表6所示。
八、总结
本报告主要通过对2020年2月再融资政策调整的内容进行梳理，重点分析了其对定增市场的主要影响，并对定增市场发展和定增事件效应进行了深入研究，最后对可能受此次政策调整影响明显的股票和基金进行整理，得到的主要结论如下：
本次再融资政策在再融资条件、非公开发行定价机制和锁定期等多方面进行了重大调整，将从刺激创业板再融资需求、激发定增市场整体活力、提升市场规范化程度等不同层面对定增市场产生重要影响；
目前，定增市场在融资规模方面以主板市场占比最高，定增次数最多的前5 个行业依次是机械、基础化工、电子元器件、医药和计算机，企业性质方面以民营企业占比最高，项目融资和融资收购其他资产是占比最高的两类定增目的；
在定增事件效应测算方面，预案公告日、中小板市场定增、重大资产重组类定增、低估值样本、首次大幅破发等事件具有较明显的正面事件效应；
根据方案进度、估值等条件，整理了51家创业板中可能发行定增的上市公司，并筛选65家已获批复但未发行的定增标的和63家未获批复的定增标的。
根据投资主题、持仓情况等条件，整理了42只定向增发主题公募基金和47只重仓持有定增相关股票的公募基金。
风险提示：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险；本报告所提及个股仅表示与相关主题有一定关联性，不构成个股投资建议。
附录一、2020年再融资制度调整的主要条文对比
附录二、定增相关政策的历史演变
我国股票定向增发最早出现在2006年，之后定增逐渐受到上市公司和投资者的关注，相关的监管政策也经历了多次演变，大致可以分为以下三个阶段：
（一）第一阶段（2006-2014）：政策摸索与鼓励
2006年5月，证监会颁布实施的《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《管理办法》）首次明确给出了非公开发行股票（即定向增发）的条件和程序，标志着a 股市场上市公司的再融资功能重新恢复。其中主要的规定包括：定价基准价不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份限售期为36个月，其他类型定增参与人的限售期为12个月。
2007年9月，证监会针对定向增发颁布了两项监管细则：《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《实施细则》）和《上市公司非公开发行股票预案和发行情况报告书》，进一步规范定向增发市场。《实施细则》与2006颁布的《管理办法》共同构成了股票定向增发的监管政策基础。
2011年4月，证监会修订了《上市公司非公开发行股票实施细则》，对发行原则、发行对象、认购条件和信息披露等做了更为详细的规定。
2014年3月，证监会先后公布了几项关于公司并购重组的监管条例：《优化企业兼并重组市场环境的意见》、《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》，其中重点对涉及重大资产重组的定向增发给予了更为宽松的发行条件，具体包括：重大资产重组类型的定增，定价基准日可以在公告日前20日、60日、120日交易均价中任意选择，且允许打九折；取消了破产重组协商定价机制；简化该类别定增的审批程序。
2014年8月，为了防止内幕交易和操纵市场行为的产生，证监会发文禁止个人或机构通过3年期结构化产品参与上市公司定增。
（二）第二阶段（2015-2017）：监管趋严
随着市场波动加剧和定增市场火爆，与之相关的问题和风险开始暴露，监管层的定增窗口指 导不断升级，监管日益趋严。重要的政策包括：
2015年10月30日，相关媒体报道，在10月28日北京召开的保荐代表人培训会议上，证监会发行部相关负责人对非公开发行（定增）进行了窗口指导，主要涉及发行价格、发行对象和发行规模方面的三条指导意见，具体见下表：
2016 年 3 月 2 日，相关媒体报道，证监会发行部口头通知了三年期定增项目的指导意见，具体为：三年期定增无论是否报会，若调整方案，价格只能调高不能调低，或者改为询价发行，定价基准日鼓励用发行期首日。该指导意见是对 2015 年 10 月指导意见的进一步落实，鼓励市价发行，防范利益输送。
2016 年 7 月 14 日，证监会发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称“新八条底线”），将 2015年 3 月中国基金业协会发布实施的《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》 进一步升级为规范性文件。新八条底线对私募资管产品的结构化设计、杠杆率和第三方机构提供投资建议等提出了严格要求，大幅降低了私募资管产品（含定增产品）的杠杆倍数，此前许多通过高杠杆进入定增市场的优先资金和通过高杠杆提升收益的机构将被大量排挤出市场。
2017 年 2 月 15 日，证监会发布了再融资新规，主要内容包括 2017 年第 5 号公告，对《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《实施细则》）的部分条款进行修订，以及《关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》的监管问答。主要修订内容涉及非公开发行股票价格、发行数量、发行间隔等，具体内容参见下表。
除了上述针对再融资行为的监管政策，为应对市场大幅波动，监管层相继出台过3项减持新规：
2015年7月8日，证监会发布证监会公告〔2015〕18号（以下简称《18号文》），从即日起6个月内，上市公司控股股东和持股5%以上股东（以下并称大股东）及董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份。
2016年1月7日，由于《18号文》已近到期，证监会发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2016〕1号，下称“1号公告“）。当中明确规定，上市公司大股东计划通过证券交易所集中竞价交易减持股份，应当在首次卖出的15个交易日前预先披露减持计划，且在三个月内减持股份的总数，不得超过公司股份总数的百分之一。
2017年5月27日，证监会发布实施《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（（证监会公告〔2017〕9号），下称“9号公告”），对1号公告全面升级，要点见下表：
（三）第三阶段（2018年至今）：监管政策出现松绑
在国内外经济金融不确定性增加、定增融资规模大幅下降的背景下，自2018年第四季度开始，并购重组及定增政策出现松绑迹象：2018年10月8日，证监会推出提质增效的“小额快速”并购重组审核机制；10月12日，放松并购配融募资用途、配融规模上限标准、控制权变更认定的剔除标准；10 月20日，缩短 ipo 被否企业并购重组间隔期至 6 个月。
2018 年 11 月9日，证监会再度发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，对包括定向增发在内的再融资规则进行了修订，整体的方向是对定增业务的约束有所放松：
通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务。通过其他方式募集资金的，用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%；对于具有轻资产、高研发投入特点的企业，补充流动资金和偿还债务超过上述比例的，应充分论证其合理性。
对再融资时间间隔的限制作出调整。允许前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的上市公司，申请增发、配股、非公开发行股票不受18个月融资间隔限制，但相应间隔原则上不得少于6个月。
2019 年 11 月 8 日，证监会就修改《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》和《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》等在内的多份再融资配套制度修订征求意见稿，拟对 a 股再融资制度进行优化完善，要点归纳如下：



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