【研究报告内容摘要】
2月 月 21日政治局会议指出“ 日政治局会议指出“ 积极的财政政策要更加积极有为,发挥好政策性金融作用。稳健的货币政策要更加灵活适度,缓解融资难融资贵 ”。财政政策从“提质增效”到“更加积极有为”,货币政策从“灵活适度”变为“更加灵活适度”,都有一定强化,反映了疫情影响下政策逆周期的升温。 “更加灵活适度”,都有一定强化,反映了疫情影响下政策逆周期的升温。
中共中央政治局 2月 21日召开会议,研究新冠肺炎疫情防控工作,部署统筹做好疫情防控和经济社会发展工作。
关于疫情防控,会议指出“目前疫情蔓延势头得到初步遏制,防控工作取得阶段性成效”、“全国疫情发展拐点尚未到来,湖北省和武汉市防控形势依然严峻复杂”、“要针对不同区域情况,完善差异化防控策略”。
关于经济,会议指出要“努力实现全年经济社会发展目标任务,实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务,完成十三五规划”;“要建立与疫情防控相适应的经济社会运行秩序,有序推动复工复产,使人流、物流、资金流有序转动起来,畅通经济社会循环”;“积极的财政政策要更加积极有为,发挥好政策性金融作用。稳健的货币政策要更加灵活适度,缓解融资难融资贵,为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务”。
值得注意的是,财政政策从“提质增效”到“更加积极有为”,货币政策从“灵活适度”变为“更加灵活适度”,都有一定强化,反映了疫情影响下政策逆周期的升温。
l 在“更加灵活适度”的定调下,货币政策会有进一步空间。 但细究 货币政策的需求端抓手,地产 即使有边际变化也已不 是重头; 信贷合意流向仍是前期所说的先进制造、民生建设、基建补短板。其中制造业投资不会逆经济周期;民生今年重点是疫情防控和纾困;基建补短板,则本质取决于财政政策有多大空间。
在“更加灵活适度”的定调下,货币政策会有进一步空间。我们估计一是信贷和社融可能会维持相对偏高的量,从历史经验看,sars 高峰期的 2003年一二季度,货币供应增速也相对偏高;二是引导降低融资成本将会继续,lpr 仍有一定继续下行空间,此外就是存款基准利率的调整,央行指出“存款基准利率是我国利率体系的压舱石将长期保留。未来人民银行将按照国务院部署,综合考虑经济增长、物价水平等基本面情况,适时适度进行调整”;
三是用结构性政策手段实现中小、小微企业定向融资支持和信用支持。
但货币投放总需要需求端抓手。从主要的需求端产业链看,地产即使有边际变化也已不是重头,央行也再度强调房住不炒仍然是当前房地产调控政策的主导方向;信贷合意流向仍是去年底中央经济工作会议所界定的先进制造、民生建设、基建补短板。在近期发布的货币政策执行报告中,央行亦再次强调这三个方向。
其中制造业投资不会逆经济周期。2019年的经验显示,如果经济下行,总量意义上的制造业投资大概率下行。大规模减税降费可以平滑制造业盈利空间,但不会改变传统制造业投资顺周期性质;新经济的部分有战略投资的性质,可以逆势扩大,但整体占比尚低。民生今年的重点是疫情防控和纾困;能作为终端需求带动的应主要是基建补短板,而它本质取决于财政政策有多大空间。
l 财政政策如何能“更加积极有为”目前空间 尚 不匹配;在《疫情影响下的财政政策会有哪些特征》中我们指出2020年的狭义财政是紧平衡,财政口袋已 年的狭义财政是紧平衡,财政口袋已 较去年缩小 ,同时经济压力会影响财政收入。 要打破这一点,是适度提升赤字率;二则是 扩充广义财政,即专项债、 广义财政,即专项债、psl、 、 特别国债等。。 我们估计两会上财政空间将会有突破。
2019年实际赤字率为 4.9%,为近年最高水平。为达到年初 2.8%的赤字目标,2019年需继续使用结转结余及调入资金;这一资金规模预计约为 2万亿元。粗略测算,2020年初可使用财政“调节项”规模预计或缩减至 1.4万亿左右,对全年财政支出形成一定约束。再加上疫情影响下经济增长速度下修,财政收入亦会增速下降。
那么财政政策如何才能“更加积极有为”空间之一是适度提高赤字率。中国经济的目标赤字率在 2016-2017年均为 3%,2018、2019年分别为 2.6%、2.8%。2020年有进一步提升的空间。
空间之二是扩充专项债、psl、特别国债等广义财政工具。2017-2019年的政府专项债额度分别是 8000亿、1.35万亿、2.15万亿,去年底市场预期 2020年会落在 2.8-3万亿左右的规模。如果考虑到疫情对一季度经济的显著冲击,尤其需要基建稳增长,且截至 2月提前批的额度已经下达 1.29万亿,全年 2.8-3万亿似乎并不能构成“更加积极有为”,专项债规模有在基准预期上扩大的可能。psl 在棚改过程中曾承担主要支持角色,去年三季度 psl重新启动,今年亦可以作为广义财政的一个重要组成部分。特别国债在历史上曾经三次出现,一是 1998年发行特别国债用于补充四大行资本金;二是 2007年注资中投;三是 2017年的续作。特别国债纳入国债余额管理,但不计入财政赤字,或可突破赤字率隐性约束。
基于政治局会议财政政策“更加积极有为”的会议精神,我们估计两会上财政空间将会有所突破。
l 财政空间提升的 理论 约束是什么一是杠杆率;二是土地财政的副作用;三是 主权债务评级和 汇率。所以财政最终要在空间和约束之间寻找一个平衡。广义财政的部分空间更大些,可能是一个突破点,这一点也比较符合 广义财政的部分空间更大些,可能是一个突破点,这一点也比较符合 “发 “发挥政策性金融作用”的指向。
当然,财政空间提升不是没有约束。约束之一是十三五期间控制杠杆率的目标,宏观杠杆率可以适度上升(国家金融与发展实验室测算 2019年宏观杠杆率 245.4%,较上年升 6.1个百分点),但不宜上升过快。约束之二是土地财政的副作用,提高赤字率可能会导致地方财政对于土地财政依赖度上升;约束之三是主权债务评级和汇率。
所以财政需要在空间和约束之间寻找一个平衡,比如赤字率的提升,可能不会幅度太大。
整体来看,广义财政的部分空间更大些,可能是一个突破点,这一点也比较符合政治局会议关于“发挥政策性金融作用”的指向。
l 财政政策是目前宏观面尚未落地的关键变量之一。 财政政策力度将深度影响后续大类资产风格 。 如果 “两会”确定的 财政政策 空间 超预期,则低位徘徊的利率上行风险较大 ;对权益资产来说,风险偏好驱动的特征也会向基本面驱动转变。 面驱动转变。
从经济学逻辑上说,扩张性财政政策的一个结果是会推动利率抬升,因为它一则引起政府支出和社会总需求增加二则会在没有过度扩张货币的背景下抬高对未来增长的中枢预期。如果“两会”最终确定的财政政策空间超预期,则低位徘徊的利率上行风险较大。对权益资产来说也会有一个重要连带影响,风险偏好驱动的特征(预期资金成本和机会成本走低)也会向基本面驱动的特征(预期增长率修复)转变。
所以财政政策是目前宏观面尚未落地的关键变量之一,财政政策力度将深度影响后续大类资产风格;同时,由于市场对于财政政策已有一定预期,最终斜率如何也比较重要。
l : 在前期报告中,我们把疫情影响下的资产定价逻辑划分为三个阶段: 第一阶段 是 基于增长率 下移和风险偏好下降,各类资产 一次性下修 ;第二阶段 是 上下行风险不对称,风险偏好回升 ;第三阶段 是 回归基本面主导, 经济 和逆周期政策 成为 两个 主线索。 。
在前期报告《疫情对宏观经济及资产定价的影响浅析》《疫情对宏观面的影响和以往事件性冲击有何不同》中,我们把疫情影响下的资产定价逻辑划分为三个阶段:第一阶段是基于增长率预期下移和风险偏好下降,各类资产一次性下修;第二阶段是基于对疫情拐点、政策出手拐点、经济再企稳拐点会依次出现的预期,上下行风险不对称,风险偏好快速回升;第三阶段是疫情拐点叠加逆周期政策落地,资产定价回归基本面主导。
l 核心假设风险: 宏观经济变化 超预期, 外

---