投资摘要
公司发布中报，2019h1实现营收3.53亿元，同比增长11.1%，实现归母净利润1.72亿元，同比增长12.3%。公司2019h1扣非归母净利润为9035万元，同比增长7.27%。
由于锂电池隔膜产能过剩以及下游需求不振，2019h1隔膜价格持续下跌，跌幅超过13%，因此公司上半年在隔膜销量1.53亿平米、同比增长35.9%的情况下，营收仅同比增长11.1%。公司2019年毛利率环比大幅提升，2019q1、q2分别达到49.6%、54.5%，因此大幅提升净利率至27.8%、33.4%。随着公司湿法产能的继续扩张、涂覆比例的提升，业绩仍然有非常大增长空间。
公司在传统具备优势的干法隔膜的基础上，大力拓展价值量更高的湿法隔膜和涂覆产能，在常州布局的湿法隔膜项目以及超级涂覆工厂项目投产在即，将增加3.6亿平米湿法隔膜、4亿平米干法隔膜和10亿平米隔膜涂覆加工产能。
公司凭借着在隔膜领域多年的技术积累和市场业绩，已经和头部电池厂商建立了供货关系，包括国内电池厂商如宁德时代、中航锂电、比亚迪、国轩高科、天津力神、万向集团、亿纬锂能、捷威动力、孚能科技等，以及韩国lg化学、日本村田等国外著名厂商。
2019上半年，公司市场拓展也取得突破，为后续常州新产能释放后的利用率提升奠定了基础。主要签订的合作协议包括：与孚能科技签订2019年隔膜供应不少于4000万平方米；与合肥国轩签署协议2019年采购湿法涂覆隔膜需求预测量约为1亿平米；与比克动力签署协议2019年供应1.2亿平米；与亿纬锂能签署协议2019年预计交易金额为7,000万元人民币；向欣旺达在2019年至2023年供应10亿平方米锂电池隔膜。
2019h1海外销售额继续保持了41.2%的比重。海外销售毛利率可达62.1%，显著高于国内36.9%。公司产品已经获得lg chem这样的电池巨头认可，未来湿法及涂覆新产能投产，预计可以为公司带来更多的国际客户。
投资策略：公司是国内干法隔膜龙头，大力拓展湿法隔膜及涂覆隔膜产能，并且新产能将于年内逐步释放，客户拓展步伐迅速，未来业绩拥有较大提升空间。我们预计公司2019年-2021年的营业收入分别为9.24亿元、13.2亿元和19.7亿元，归属于上市公司股东净利润分别为2.69亿元、3.45亿元和4.65亿元，每股收益分别为1.4元、1.8元和2.42元，对应pe分别为17.8、13.8、10.3。给予“买入”评级。
风险提示：新能源汽车销量不及预期、隔膜价格出现下跌、电动车安全事故
财务指标预测：
报告正文
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隔膜价格下降影响公司业绩
公司发布中报，2019h1实现营收3.53亿元，同比增长11.1%，实现归母净利润1.72亿元，同比增长12.3%。由于归属于营业外收入的政府补助达9700万，计入非经常性损益，公司2019h1扣非归母净利润为9035万元，同比增长7.27%。同时合肥星源在2019h1实现扭亏为盈，由去年同期亏损1683万元变为盈利2.11万，对业绩增长做出了贡献。
由于锂电池隔膜产能过剩以及补贴退坡造成的下游需求不振，2019h1隔膜价格持续下跌，跌幅超过13%，因此公司上半年在隔膜销量1.53亿平米、同比增长35.9%的情况下，营收仅同比增长11.1%。公司2019年毛利率环比大幅提升，2019q1、q2分别达到49.6%、54.5%，因此大幅提升净利率至27.8%、33.4%。随着公司湿法产能的继续扩张、涂覆比例的提升，业绩仍然有非常大增长空间。
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湿法及涂覆产能有序扩张
公司在传统具备优势的干法隔膜的基础上，大力拓展价值量更高的湿法隔膜和涂覆产能，在常州布局的湿法隔膜项目以及超级涂覆工厂项目投产在即。
常州星源湿法隔膜项目规划年产3.6亿平米湿法隔膜，总投资16亿，分为一、二两期各1.8亿平，建设期33个月，当前已建设27个月，预计19年12月完工投产。湿法隔膜新产能的投运，将使得公司同时具备干法和湿法隔膜的大批量供应能力，对于获得优质客户订单作用巨大。
公司同样在常州正在建设超级涂覆工厂项目，总投资30亿，建设期36个月，当前已建设15个月，部分设备已安装完成。项目主要包括：
项目一期，建设期18个月，包括4亿平方米干法隔膜项目和6亿平米隔膜涂覆加工能力。干法隔膜项目包括生产线8条，全部达产年产能4亿平方米。涂覆隔膜项目包括油性涂覆隔膜生产线2条，水性涂覆隔膜生产线28条，全部达产年加工能力6亿平方米。
项目二期，建设期18个月，包括油性涂覆隔膜生产线8条，水性涂覆隔膜生产线12条，达产后形成年加工能力4亿平方米。
根据当前市场价格，干法隔膜（双拉）、湿法隔膜（7um）、湿法涂覆隔膜(7+2+2um价格分别为1.5、2.3、3.25元/平米，湿法、涂覆隔膜的价值量要显著高于干法，而且湿法隔膜的综合性能更优，在新能源汽车领域市占率将继续提升。公司积极布局湿法及涂覆隔膜领域，为提升公司产品价值以及增强未来行业竞争力，提供了有力支撑。
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市场拓展锁定下游需求
由于锂电池制造行业体现出极强的to b端行业特征，重投资、验证周期长、技术壁垒高，因此与下游龙头企业合作和绑定，通过规模化来提升降低成本，对于企业的长久发展和盈利能力提升意义重大。
公司凭借着在隔膜领域多年的技术积累和市场业绩，已经和头部电池厂商建立了供货关系，包括国内电池厂商如宁德时代、中航锂电、比亚迪、国轩高科、天津力神、万向集团、亿纬锂能、捷威动力、孚能科技等，以及韩国lg化学、日本村田等国外著名厂商。
2019上半年，公司市场拓展也取得突破，为后续常州新产能释放后的利用率提升奠定了基础。主要签订的合作协议包括：
2019年1月28日，与孚能科技签订合作协议，约定2019年隔膜供应不少于4000万平方米。
2019年4月8日，与合肥国轩签署采购协议，2019年采购湿法涂覆隔膜需求预测量约为1亿平米。
2019年4月18日，与比克动力签署《供货合同》，预计2019年供应1.2亿平米。
2019年4月25日，与亿纬锂能签署《商务合作协议》，2019年预计交易金额为7,000万元人民币（不含增值税）。
2019年7月19日，与欣旺达签署《保供框架协议》，在2019年至2023年协议期间，保证向欣旺达惠州动力供应10亿平方米锂电池隔膜。
公司海外销售占比一直保持在较高水平，从2017年36%，提升至2018年44%，在2019h1海外销售额继续保持了41.2%的比重。由于海外售价比国内要高，海外销售毛利率可达62.1%，显著高于国内36.9%。公司产品已经获得lg chem这样的电池巨头认可，未来湿法及涂覆新产能投产，预计可以为公司带来更多的国际客户。
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总结
公司是国内干法隔膜龙头，大力拓展湿法隔膜及涂覆隔膜产能，并且新产能将于年内逐步释放，客户拓展步伐迅速，未来业绩拥有较大提升空间。我们预计公司2019年-2021年的营业收入分别为9.24亿元、13.2亿元和19.7亿元，归属于上市公司股东净利润分别为2.69亿元、3.45亿元和4.65亿元，每股收益分别为1.4元、1.8元和2.42元，对应pe分别为17.8、13.8、10.3。给予“买入”评级。
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风险提示
新能源汽车销量不及预期、隔膜价格出现大幅下跌、新能源汽车安全事故
作者介绍
贺朝晖，清华大学硕士，7年能源产业工作经验，曾就职于东兴证券。
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